http://www.property.hk/article_content.php?author=PHK_PETERPAKER
Peter Paker
2013月11月11日
近幾年，香港樓市是其中一個最多人討論的話題。很多人都認為，埋怨香港樓價過高、不合理、嚴重超出合理水準。但是 , 如果香港樓價真係不合理地貴 , 為何中原指數（CCL） 過去幾年不斷創出很多人意想不到的新高。買家是否「發神經」不合理地去搶貨？或者，買家的行為不但沒有「發神經」，甚至比一般普羅大眾的想法更為理性。
我會在未來多篇文章，我會從以下多個不同的角度，去分析香港樓市究竟是否存在泡沫：
• 業主及香港整體負債情況；
• 供樓負擔情況；
• 利率、租金回報、通脹、貨幣供應等情況；
• 實質需求及其他情況等
開始前，筆者認為有必要講講什麼是樓市泡沫。老實說，就算翻查樓市書籍，「樓市泡沫」的確沒有一個公認及統一的定義。但是，筆者就嘗試列出一些過去樓市泡沫爆破的特徵：
• 市場參與者有否過度借貸？業主是否以過度借貸去購入超過其負擔能力的物業？業主有否透過不合理的「借上借」取得資金去買入物業？萬一樓市下跌，過度借貸的業主就會付不了補差價、甚至按揭供款，以致大量銀主盤被銀行強制收回及拍賣，由於銀主盤供應數量龐大，樓價急速下跌。1997年 - 2003年樓價大跌的其中一個原因就是過度借貸。
• 某一種商品 (包括樓宇、住宅) 有沒有實質需求？買家會否純為買而買一些自己、市場沒有實質需要的東西？或者，買家只為純預期將來會升值而盲目買入一些沒有實質需要的東西。
• 有沒有一些實質因素可以支持業主繼續持有物業？譬如，租金回報、存款利率、按揭利率、通脹率、股票派息率等等。曾聽一些人說，今天買樓的租金回報跌穿4厘（以今年樓價計），就是冇投資價值，以前有5 - 6% 租金回報就有投資價值。但是，據美聯平均樓價及呎租，2006年1 - 8月之美聯租金回報為4.9% - 5%，同期之新造按揭息率為5.5% - 5.6%及加權存款利率為2.7% - 3.3%。
另一方面，2013年1 - 7月之美聯租金回報為3.8 - 3.9%，新造按揭息率為2.1% - 2.2%，金管局公佈之加權存款利率為0.3%。今天住宅物業是否真的完全失去投資價值？今天新落成樓宇及土地供應不足，但本地及外來需求強勁，未來租金沒有下跌的空間。我認為回報是要看 relative terms，不單只是看absolute terms。
• 樓價會否嚴重超出「真正」消費者的負擔水準？我強調係「真正」消費者，因為市場上有好多非「真正」消費者，這些人永遠唔會落場，所以這些人的叫聲並不會影響價格 , 最多只會影響情緒。
為何業主負債情況於樓市分析中扮演一個很重要的角式？因為如果業主透過度借貸，或者在沒有足夠儲蓄的情況下，購入超乎其自身承擔能力的物業。萬一市況逆轉及樓市急轉直下，過度借貸的業主就會應付不了按揭供款及向銀行還款補差價，不少物業變成銀主盤，銀主盤馬上被銀行劈價放售，樓價便好像旋渦般下跌。同時，由於銀行同時亦承受了不少壞帳，銀行會嚴控風險、大幅收緊信貸，以及借款人要削減消費 / 投資去還債，導致經濟活動放緩及收縮。因此，只要業主及投資者沒有過度借貸，且預留足夠儲備應付逆境，就能避免上述情況。
就業主負債情況來看，其實可以留意幾個因素，包括有幾多成業主已供滿樓、新造按揭時的按揭比率（即：loan-to-value ratio at inceptions，"LTV"）、7 - 9成按揭保險佔整體按揭之比例、整體經濟負債情況、按揭貸款拖欠情況、負資產宗數及其LTV、信用卡欠債及拖欠情況等因素。
本文將詳細分析，究竟香港有幾多成業主已供滿樓。我認為如果業主已供滿樓，他們不會存在因樓價下跌無法供款而被迫賣樓的情況，供滿樓的業主基本上擁有最強的持貨及防守能力。基本上，可以從2011年人口普查及金管局數據去了解業主供滿樓的情況。
2011年人口普查
| 2011年 | |
| 人口普查 | |
| 簡要報告p.75 | |
| 家庭住戶數目 | |
| 私人住宅單位 | 1,242,982 |
| 私人永久性房屋 | |
| 私人永久性房屋 | 1,242,982 |
| 資助出售單位 | 377,615 |
| 1,620,597 | |
| 公營租住房屋單位 | 720,892 |
| 非住宅用屋宇單位 | 8,396 |
| 臨時屋宇單位 | 18,911 |
| 家庭住戶數目 | 2,368,796 |
現時，很多人經常說：「香港有6成業主供滿樓」，這可以被理解為合共有6成的自住及收租業主已供滿樓。但是，在人口普查的定義上，這種說法是有問題的。
根據表一，香港有123.4萬個家庭居於自置單位內，其中6成家庭是居於沒有按揭的自置單位，重點是「居於」自置物業內的家庭是否有按揭。但是，由於人口普查只集中調查居於某一屋苑內的自置、租戶家庭狀況，調查員在向租戶家庭做訪問及問卷調查時 , 調查員並沒有向租戶家庭的包租公訪問該收租單位有沒有按揭，又或者，租戶家庭根本不會知道包租公的單位是否有按揭 。
因此，人口普查只知道居於自置單位的家庭是否有按揭貸款，但並不知道收租單位有否按揭存在（即表二內的A及B的總和）。但是，筆者仍有其他間接辦法去估計整體住宅樓市業主供滿樓的情況。
沒有按揭的自置戶家庭：居於自置單位的家庭總數之比例（%）
2001年人口普查 - 48.5%
2006年人口普查 - 52.2%
2011年人口普查 - 60.1%
金管局數據
如果要知道整體住宅的按揭情況，倒還有一個辦法，就是將現有的住宅數量與未償還的按揭宗數比較。但是出現一個問題，金管局所編制的「住宅按揭每月統計調查結果」，當中只例出未償還按揭的金額，並沒有註明未償還按揭貸款的宗數，基本上是沒法知道業主供滿樓的比例，或許金管局及政府可能不希望市民知道這個數據。
金管局所編制的「住宅按揭每月統計調查結果」
http://www.hkma.gov.hk/chi/key-information/press -release-category/residential-mortgage-survey.shtml
在這種情況下，如何可以知道未償還按揭的宗數？其實倒還有一個辦法，就是從金管局之「負資產住宅按揭貸款的最新調查結果」可以查到。
根據2011年第4季（第3季）負資產住宅按揭貸款調查結果，負資產住宅按揭貸款宗數為1,465宗（1,653宗），佔整體按揭貸款宗數約0.3%（0.3%），以此推斷，整體按揭貸款宗數為1,465 / 0.3% = 488,333宗（1,653 / 0.3% = 551,000宗），差距這麼遠的主要原因是0.3%之後幾個小數點後所產生的 rounding error。因此，我只能假設此段時期的整體按揭貸款宗數約為520,000宗。
2011年第4季（第3季）負資產住宅按揭貸款調查結果
http://www.hkma.gov.hk/media/eng/doc/key -information/press-release/2012/20120127e3a1.pdf
根據 «香港統計年刊2012年版» p.212，截至2011年3月底房屋數量如下：
表二
| 數量 | 備註 | |
| 資助出售單位 | 391,200 | 只包括未補地價的資助出售單位 |
| 私人住宅單位 | 1,193,200 | 包括已補地價的資助出售單位及其他私宅以外的單位 |
| 別墅╱平房╱新型村 | 165,400 | |
| 合計 | 1,749,800 | 不計算簡單磚石蓋搭建築物/傳統村屋、員工宿舍、非住宅用屋宇單位等 |
最好的計算辦法當然是直接從金管局取得未償還按揭貸款的宗數，然後與住宅數量比較。但是，在沒有此數字的情況下，筆者這個計算已是無辦法之中的辦法。
香港約有6 - 7成業主已供滿樓。而其餘3 - 4成有按揭的業主在新造按揭時，平均能拿出45 - 48%的首期出來。再加上正面按揭信貸資料庫的實施，且不經壓力測試的首間物業按揭成數只有4成（之後的物業3成），這45 - 48%的首期一定是理應是自己「荷包」內的錢，而不是透過「借上借」"班" 回來的首期。而在這樣的措施下，業主及樓市根本沒有存在嚴重過度借貸的可能性。今天最可怕的事，並不是在CCL120點下的高樓價，而是在這個所謂極高的樓價下，為何整體業主借貸水平卻是不合理地低？
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