文章日期：2015年10月28日
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陸振球（明報投資及地產版主編）
一位讀者於年前以《十年房產變磚頭》為題撰文，指出香港樓市已危機重重，呼籲大家要有心理準備，香港樓市可能會出現漫長而大幅度的調整。這位讀者近日再透過電郵傳來新的文章，指香港樓市正邁向實質通縮，失業惡化及供應增加的困局，要加倍小心。其文章有值得參考之處，不妨讀：
本人今年初為文說希退(grexit)在歐州央行量寬下已失去談判籌碼，是不可能的任務。事情的發展亦如所料，各讀者應明白所謂經濟問題，說到底仍是政治角力。
執筆時美國加息仍屬五五波，未來路向，本人認為要有以下考慮，在短息幾乎零的情況下，聯儲局已失去最重要的政策工具(policy tool)，這等於叫一個士兵去守城牆(維持金融穩定)，但子彈已在上次有賊(金融風暴)的時候射了出去(將短息減至零, 負利率屬非常考慮)，現時仍未上彈(利率正常化)，面對遠處賊影沙塵滾滾(新興經濟危機)，該士兵應盡快上彈(利率正常化)，還是再坐一會，等賊仔殺埋身？耶倫是民主黨的忠實助選團，由於加息對實體經濟有約一年滯後效應，由現在至2016年大選年加息，既可扮獨立，又可避免在大選年有真正效應，無怪金融界封聯儲局主席為最佳女主角，不過牡丹雖好，仍需綠葉扶持，副主席扮鷹派，應亦可封為最佳男配角。
耶倫的如意算盤是把今次加息周期拉長，從以往的1至2年延長到3至4年，幅度方面，從以往的3至4厘減到2至3厘。很多分析員從負擔、收入等計算，認為可以承受加息幅度。
可惜這類分析只能列為靜態(static)分析，市場走勢要從動態(dynamic)角度分析。以上次金融危機為例，按揭證券只佔債券市場一小部份，結果不單影響整個債券市場，更影響股票市場，以至金融穩定及實體經濟。當調整出現，市場不同部份一環扣一環，互為影響，互相踐踏，最終的調整，會遠超於靜態分析所得到的結論。本文的目的就是要把動態分析中的主要組成部份逐一討論，讓讀者自行估計在這次加息周期中，樓市的調整會如何進行。
首先，通縮。本人自2013年初便已為文, 並一再強調，香港的危機並不在加息(名義利率的上升)，而是在通縮(實質利率的上升)。美元正進入強勢周期，人民幣與美元掛鉤，日圓對美元貶值50%實係劍指人民幣，人民幣有極大貶值壓力，要留意的是，如果日本再激起大陸把火，人民幣隨時見7至8算，未來數年人民幣貶值的預期將揮之不去，讀者要有心理準備。
在聯繫匯率及大陸作為主要貿易夥伴下，香港唯一的後果便是通縮。自2013年初計，兩年多匆匆而過，香港正邁進通縮時代，實質利率其實已上升數厘。觀乎零售業自2014年起以值(value)計一直下跌，而以量(volume)計則一直上升，這是什麽意思？這代表了價格每年正以4%至5%在下跌，只不過媒體暫未有廣泛報道，所以大部份人仍未察覺。
講開零售，讀者應細心分析為何近來舖租平均以約30%下跌，這代表了毛利及薪酬開支亦正以相應幅度下跌，香港數以10萬計從事零售、飲食、物流而又正在供樓的家庭，你們為減薪約30%做好了準備沒有？以上估計並未計入員工或店鋪數目下降的可能性，屆時不只減薪，連工都可能冇埋。
人工是以值計，而工作則是以量計，值跌量升代表香港已進入加辛減薪的時代。當然，最低工資的年年上調，會造成通脹的小氣候，但歸根到底，企業是要有利潤才會僱用工人，通縮大氣候對通脹小氣候，誰勝誰負讀者請自行判斷。
香港上次發生通縮是在2000年前後，一方面通縮在實體經濟中擴散，另一方面名義利率則不斷上升，實質利率的快速上升使價格受到極大壓力，不斷下調、尋底。如每年5%通縮，今天借100萬，由於閣下的名義收入流(nominal income stream)，例如租金、薪酬、花紅、銷售額等，按年萎縮，明天100萬變成等同105萬的負擔，之後每年再以複式倍乘，購入資產即係揾自已笨。即使有能力負擔，但沒有人會願意供死會，買入資產分分鐘輸首期，要擡錢贖契。以住宅租金為例，供應應多，失業上升，薪酬下跌，估計有機會按年以雙位數字下跌，在這情況下，火棒誰來接呢？
通縮除了是一個貨幣課題，亦是一個微觀經濟課題: 物聯網的發展可導致商品價格下跌，特別是與運輸有關的工種及資產如車位、的士牌等，這方面明年有空再談。
第二，就業。地產界常把「剛需」放在口邊，究竟剛需是什麽？有什麽根據？還是人云亦云呢？過去數年，在經濟極好景下，有十數萬人加入就業大軍，這亦等如有十數萬個家庭，每月收入增加萬元以上。這些增加的收入，會促使這些家庭改善生活，這就是支撐細單位購買力的所謂剛需了吧。
但問題是在經濟極好景下所增聘僱用勞工的質素是如何，大家應該心中有數，如不明白，請參考美國的新僱用人員質素(quality of newly hired labour)指標近期走勢，便明白所指為何，恕本人不便畫公仔畫出腸。各位讀者望望身邊，這些在過去數年新加入勞動大軍的人員，在經濟逆轉時，能否保住職位，便會明白所謂剛需是建立在堅實的地基上，還是移動的浮沙上？
隨著美元轉強，對香港的各類服務，包括貿易、旅遊、教育及金融等的需求將會減少，就業前景不妙，再加上供樓負擔增加，剛需的萎縮速度會遠快於閣下的想像，因此本人估計細價樓會是重災區，亦是大市調整的起點。
市場運行一般經過三個階段: 唔信，相信，迷信。用信心去解: 就是冇信心，因為要用所以逼住要買；少少信心，希望賺住又賺價；無限信心，住唔住都買定先。2013年初發文後，2013/14價格軟，2014/15價格硬，是典型築頂過程。特點是迷信: 股市升，因財富效應買樓，股市跌，因較保值買樓；供應少導致樓價升，但供應多則因剛需樓價會繼續升；人民幣升，因大陸購買力升所以睇好，人民幣跌，因大陸人要保值所以睇好。這便是所謂的「信心」！
講開人民幣，各位應留意，大陸買家在今年初已不停沽貨，新盤更少見蹤影，主觀解釋隨你講，但客觀事實是形勢已然逆轉，沽多過買，新盤受打擊最大，一環扣一環，二手只能捱打。
未來會進入相信階段: 跌完一輪，反彈，然後再跌，這過程會不斷重覆，不單將購買力消耗，更令人逐步相信市場只會跌，不會升。在升市中，今日高價，明日低價，使人相信樓價只會升不會跌；同樣道理，在跌市中，今日低價，明日高價，使人相信樓價只會跌不會升。這會是一個漫長及痛苦的過程，對於不少集數人之力供樓的家庭，會是考驗意志的時候。近日報道有所謂「鋤價」行為，在熊市中，這只能提供有限保障，偶有反彈時，更以為好醒，但待往後樓市真正見底時，自會明白這只是短暫的快樂。
在未來二至三年，利息上升，通縮惡化，失業上升，一手供應增多，二手供應在預期價格不再上升下，不單會增多，並會高於一手供應，事實上，近期租金下跌，二手供應是主要原因，在以上情況下，樓價會下跌約30%，趨向2010年QE起步的水平。相對澳門，由於港府已有打擊炒樓措施，香港樓價升幅較少，再加上估計內地股市在未來一至兩年表現會較佳，在沒有重大政經事件下，初階段跌幅應在50%範圍之內。至於整個周期跌幅及會否重拾升軌，抑或如本人早前所說已進入範式轉移，以後再談。
在總結時，筆者想引用早前兩位名嘴的細價樓爆煲論戰，一位是金融才俊，另一位則是生意人。表面似有矛盾，實則兩者風險胃納不同: 前者營生是用人哋嘅錢，睇錯市冇所謂，一個華麗轉身又在第二間公司番工；後者營生則是用自已嘅錢，筆者認識不少生意人睇錯市、識錯人，要?的士、做看更過埋下半世，後者比前者更謹慎及負責任，是本性使然。至於誰的參考價值高些？本人想問讀者，閣下買樓，是用人哋嘅錢還是自已嘅錢呢？
撰文：陸振球
明報投資及地產版主編
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