美利率正常化的政治考量

文章日期：2015年2月25日

http://property.mpfinance.com/cfm/pb3.cfm?File=20150225/pba01/01.txt

美國聯儲局主席耶倫昨在美國參議院銀行委員會就半年度貨幣政策報告作證時說，目前加息前瞻指引中的「耐心」措辭意味着聯儲局在未來至少兩次議息會議上都不會宣布加息，但聯儲局將在認為經濟形勢好到適合啟動加息之前對這一措辭進行修改。她表示，即使修改措辭也不意味着聯儲局會馬上加息。

那到底美國會何時加息，對香港樓市又會有何影響？曾多次致函本欄，提出「十年房產變磚頭」的一位讀者，再來文探討其對通縮、美息走向等對香港物業市場影響的看法，值得一讀：

[回顧]

本人自2013年初《十年房產變磚頭》與明報地產版交流，不知不覺已過了二年，並已表達了四篇意見。

2013年第一篇意見主旨是美元會扭轉過去20-30年的弱勢，成為強勢貨幣，為文至今，美元對各貨幣已升值10%-20%，心領神會的讀者應有斬獲。當時篇中所提的去脹/通縮一詞，在二年後的今天，已成報章常用語，在這時候為讀者再作詳細解釋，應有更切身體驗，亦是今天所要表達的主要意見。

2014年初第二篇意見主旨是範式轉移，並提出樓市會有一個反彈窗口，時間可在一至二年間，讀者應好好把握，以免「蘇州過後」。

2014年第三篇意見主旨是失業率已見底，並會以先慢後急的步伐回升。目前失業率已從低位回升，雖然步伐緩慢，但重點是零售、酒店、飲食業黃金期已過。港人目前雖仍有工作，但今明年會見失業率以較快步伐上升，本人出身寒微，苦讀向上，對低下層的生活特性了解，如果閣下是從事建築、飲食、零售行業，要以守為攻，盡快還清債務，為一個轉向的勞工市場做好準備。

2014年末第四篇意見主旨是香港人情感上喜歡也好，不喜歡也好，政治現實上，香港與中央的利益已綑綁在一起。中央要為未來十年地區衝突中，把大國牽扯進去的可能性做好準備，戰爭是立體的，在草擬中的國安法會包括金融、資訊等，當然亦會以某種方式應用於香港。政客只會空談口號，冷靜的投資者應問：世界上哪一個地方沒有國安法或類似法例；而不是問：香港要否國安法。歷史的發展是不以人——無論是中央或香港——的喜怒哀樂而改變軌跡的。

[通縮]

本篇先談的是通縮及為何各央行視之為洪水猛獸，通縮最可怕的地方是通過資產負債表的萎縮導致各行業發展停頓，從而使失業率高居不下。從企業角度看，今天舉債一百萬，最好是通脹，明年債務實質減少數個百分點（通過明義收入流增長/資產價格上漲體現）；最痛苦是通縮，每年債務實質增加數個百分點（通過明義收入流萎縮/資產價格下跌體現）。通縮環境中舉債的是傻瓜，信貸不振，資產負債表必然萎縮，又如何能創造就業呢？問題是：香港是否已進入通縮？

大船要轉方向時，必有蛛絲馬迹可尋，在香港這會是怎呢？這要分兩方面講：可貿易貨品（tradable goods）及非貿易服務（non-tradable services）。在可貿易貨品方面，閣下可參考按月零售的平減指數，該指數自2014年初起，轉變已由正轉負，意即各位買東西愈買愈平，大部分港人可能仍未知已進入通縮超過一年。

本人兩年前講人民幣貶值，大家當時可能不以為然，但到了今天，國際上吹人民幣貶值的言論此起彼落，中國要走好匯率及增長的平衡，殊不簡單。對香港而言，人民幣不須貶值，只要走穩，已代表輸入通縮會變得明顯，因為港元跟隨美元，對各大貨幣已大幅上揚。試想想美元要走完加息周期，即2017年後，才有機會減低上升速度，香港起碼要再頂多數年的輸入通縮，幾年後的情況殊不樂觀。

歐洲及日本等國可通過貨幣貶值去轉縮為脹，香港可以點？大家望望2001-02年間美元強勢與本地通縮的關係便知答案。樓宇按揭初段每年只還本數個百分點，在通縮情況下，等如供死會，一世都還唔晒。樓宇是槓桿式資產投資，通脹是最佳朋友而通縮是最大敵人，各位買樓「保值」的讀者應該想想，數年後當通縮成為通用語時，閣下的槓桿及資產分別會如何表現呢？

在非貿易服務方面，主要看租金及人工，租金不用本人多講，各旺區的情況，路人皆見；人工方面，隨著失業率見底回升，加薪幅度（如有的話）會受很大限制，今年的最低工資增長同期望的幅度有明顯落差，閣下認為原因為何呢？香港人會因日圓貶值而去日本旅行，歐美遊客會否因港元隨美元升值而轉投其他地方呢？以上問題，看官應該心中有數吧。租金及人工皆屬衍生需求，外需弱，又如何支持衍生需求呢？

[利率]

本人曾經講過，利率的決定並非如央行想你相信，由經濟數據決定，今日本人畫公仔畫出腸，講講利率升跌背後的政治考量。以歐洲為例，希臘財長固之然是博弈論的教授，但德國的默克爾（或準確點說，背後的科爾）亦是博弈論數十年的實行者。歐洲央行在希臘大選結果在望時推出QE，美其名說是抗通縮，實則是為希退（grexit）做好準備。簡單點說，就是建立緩衝區，將希退的影響隔斷在歐元區以外。在這種準備下，央行等於是對希臘說：此處不留人。希退（如果發生）更可給西班牙及意大利看看退出歐元區的下場：整個銀行體系崩潰，並在沒有信貸情況下，經濟倒退以十年計。本人並不認為希退會發生，但亦為希臘新政府的未來擔心，因新政府把民眾的希望實在吹得太大。

歐洲的通縮已不是今天才發生，但央行偏在希臘大選結果在望時推出QE，司馬昭之心，路人皆見，而用通縮做借口，擺明抽經濟學的水。以上例子證明利率的決定，政治是主菜，經濟只是配菜，現在讓我們轉到大西洋的彼岸，看看美國為何要加息。

首先要正名，加息（rate hike）一般指的是貨幣政策由中性（neutral stance）轉為緊縮（tightened stance），但這並不符合美國現狀: 由寬鬆（easy stance）轉至中性，嚴格來說，這應稱為利率正常化（interest rate normalization）。正名後大家想想，在兩年後美國總統大選時如利率仍未正常化，等於是說經濟經過民主黨數年經營後仍未復元，這實在是狠狠的摑了奧巴馬一記耳光。當然耶倫並非奧巴馬首選，奈何奧巴馬民望低落，被迫妥協，但首肯耶倫做主席，必有附帶條件，是什麼，各位讀者自行領會吧！

在去年12月會議記錄中有一組文字：一段時間（for a considerable time）被刪掉，據耶倫在記招中解釋，一段時間指的是六個月。意即聯儲局已不承諾自去年12月起計，最少六個月不會加息。當然以聯儲局玩弄文字的手法，會加入如耐性（patience）等做字眼做掩眼法，不過如聯儲局真的這麼有「耐性」，又何以把「一段時間」刪走呢？相信原因只一個，加息周期一般需時一至兩年，從總統大選倒計，今年執行利率正常化，已是最後限期！

撰文：陸振球（明報投資及地產版主編）