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一、高租金回報的陷阱
二、日元匯價風險
三、日元量化寬鬆如何影響 carry trade 及資產價格
四、結論
Peter Paker
2014年9月20日
過去1年，受政府辣招影響，好多香港人一窩蜂湧去買日本樓，其中買日本樓的原因係高租金回報率，印象中有人話起碼有 5 - 7厘租金回報。我在想，香港人隔山打牛走去買日本樓，究竟佢地有冇想清楚相關風險呢？首先，筆者並不熟悉日本地產市場情況，以及買賣日本物業的相關法規及手續等東西。今篇文章，我會用兩個不同方向，去分析投資日本物應要注意的事項：
第一，我會用香港樓市曾經發生的現象，去讓大家想一想，這些現象會否同樣發生在今天的日本物業市場。
第二，我會用企業財務管理的角度及筆者對日元匯價的工作經驗，去分析香港人如何管理持有日本物業的外匯風險。
一、高租金回報的陷阱
首先，我想講一個頗為經典嘅香港例子。在沙士時，香港經濟低迷，失業率高企，老闆叫苦連天。聽 D老前輩、百厭星講，觀塘工廈可能講緊係 $300 - $400 / 呎左右，甚至更低。但是在香港經濟低迷、失業率高企、燒炭破產日日有發生、老闆叫苦連天的日子，原來工廈的租金回報卻有10 - 15厘、甚至更高的租金回報，表面睇好似好正喎！
然後，我利用差估署數據，將1999年 - 2013年工廈空置率及工廈租金回報率， plot左圖1出嚟睇睇，發現一個好有趣的現象，原來空置率愈高、經濟愈差，租金回報就愈好。相反，經濟好，工廈需求旺再加上存量負增長，空置率急跌，但租金回報卻愈低。但點解會係咁呢？
圖1
但又唔明啦，聽D前輩又講，唉，當年有D位置差的工廈業主唔收租都肯俾租客用其單位，只要租客肯俾差餉、管理費等什費就得。係咁慘烈的情況下，點解差估署數字顯示又有14 - 15厘租金回報呢？到底發生咩事呢？
原因好簡單，沙士時，經濟跌至低點，工廈售價其實已跌至地底泥，但點都好，三兩蚊呎租點都有掛。問題就嚟啦，厘個時候租得出就10幾廿厘， 但經濟跌至低點，需求超弱雞，空置超高，你估當時工廈咁易租得出。
為何會出現圖1的高租金回報嘅陷阱？因為做計算時用地底泥嘅售價做分母，再用租得出嘅單位租金去做分子，強調係“租得出” 嘅單位之租金，而當中 ignore 左好多空置單位存在，然後去計算租金回報率。這個就是工廈高租金回報陷阱之盲點。同樣地，香港住宅沙士時亦有相同的情況。
你地知唔知，85,000政策下，人人話住宅天量供應，殺聲震天，2002 – 2003 年住宅空置率才6.8%（2013年12月：4.1%，已經喊哂救命話供不應求）。當年工廈空置率約11 – 12%，可想而知當年工廈業主嘅慘況遠比住宅轟烈。
去番睇日本樓，筆者從網站揾到日本租賃及整體住宅物業的空置率（http://toushi.homes.co.jp/owner/），其空置率超高，分別約19.0% 及13.1%，個別主要地區租賃住宅空置率（2013年10月）如下：
東京都 13.8%
神奈川 16.1%
北海道 20.8%
青森縣 26.1%
群馬縣 25.0%
千葉縣 20.5%
椅玉縣 18.4%
山形縣 21%
大板府 19.9%
京都府 17.5%
主要地區的租賃住宅空置率如斯嚴重，今日售價理應已好賤，租得出嘅物業表面的租金回報十分吸引。但係高空置率下，你估日本樓出租容易D，定係嘉湖山莊出租易？你又估下續租時，嘉湖山莊加租容易，定係面對高空置的日本樓？我認為香港樓貴，係……貴得有道理。
至於香港2013年12月，各區的空置如下：
港島區空置率 4.45%
九龍區空置率 4.31%
新界區空置率 3.80%
全港空置率 4.14%
由於我不熟悉日本地產市場，筆者並不知道上述高租金回報的盲點有否在日本發生。不過投資前，投資者倒要想一想，尤其在高空置下出租是否如想像般容易。
於沙士後，國家開放自由行，以及讓大量國企、民企來港上市，香港背靠祖國，其經濟才得以重大改善。至於日本有冇可以令其經濟重生的因素，投資前，倒值得大家去想一想。
二、日元匯價風險
日元匯價超波動，你估好似人仔咁易玩。不如我講下，2007年日元低位約 USD1：JPY125；2008年10年金融海嘯時日元曾高見88；再去到311地震時及期後曾幾次升穿76，接近75的歷史高位，當中日央行多次干預匯市，但仍無法壓低匯價；2010 - 2012年日元大多係78 – 80附近徘徊；直至安倍2013年初上場，日元其後從82碌到今早的109.2 – 109.3（2014年9月19日早上）。
圖2為2012 - 2014年9月兩年美元兌日元的趨勢圖，近2 - 3個月，日元由102 - 103急跌至今天的109.2 – 109.3，以G7貨幣而言，跌幅驚人。上述 D 匯價記係個腦度，冇 check 過機，可能會有出入。
圖2
3 個月前，如果一個香港人用2,000萬 yen 入左件物業，當時折 USD 約USD196,000 @ 102計。以今天109計算，假設件貨日元市值冇變，今日折回 USD 只值 USD183,500，3個月匯兌虧損為 USD12,500（約6.4%）。去到厘度，大家問下自己，究竟自己知唔知：
(1) 買日元資產的匯兌風險；
(2) 日元過去波動的幅度及其波動之原因；
(3) 如何係超高波動的情況下做外匯風險對沖？
買日本樓，最好嘅外匯風險對沖係借100%日元貸款，日元跌，物業以美元計的市值下跌，同時日元貸款以美元計的負債金額亦會貶值，這樣就達至完美對沖的效果。
大公司如要買日本物業（當然係大件野），點借日元貸款，一係有 credit lines 可以隨時借。二就係放等值嘅美元加物業係銀行做抵押，然後借日元貸款。但要做厘D跨境融資、抵押操作，頻及複雜的法律程序，最少可能要有幾拾球上落，D bankers 才可能會 so 下你。至於老散買件野港紙三兩幾百萬咁濕碎，我估應該冇人會幫你搞厘D完美對沖？
其次，買日本樓千祈唔好用沽日元期貨合約做外匯對沖，如果匯升，層樓以日元計的價值跌左或者未過限售期唔賣得（日本樓好似有限售期，如果唔係，請指正），閣下有冇心理準備 pay cash 找條因日元上升，而導致日元期貨合約輸錢嘅數。因為日元波動驚人，日元期貨合約係 settlement dates 時賺、蝕條數可以好甘。
相反，如果用日元貸款對沖，就算日元匯價跌左，物業資產及其貸款負債以美元計的價值亦會同時下跌，這樣就達至自動對沖的效果，業主係唔使因為日元下跌而 pay cash 找數。這就是兩種不同對沖方法的最大分別，沽日元期貨合約要找數，但日元貸款則唔使現兜兜拎錢找數，但這種跨境融資安排及貸款涉及複雜的法律、海外資產抵押及銀行程序，老散好難做到。
三、日元量化寬鬆如何影響 carry trade 及資產價格
對香港人來說，買入外國資產投資，投資者要同時面對價格及匯價的波動，理論上，會出現以下四個情況：
- 價升、匯升；
- 價跌、匯跌；
- 價跌、匯升；
- 價升、匯跌；
但是，日元資產只會得“價升、匯跌” 及“價跌、匯升” 的情況。日本因20年累積的 QE 及 carry trade，以致日元匯價與資產價格的走勢係嚴重偏離所有主流教科書內容的趨勢。
日本印左20年銀紙，及維持零息政策，而日央行印的銀紙，已遠超日本本土需求。再加上低息兼且印得多，好多外國人及公司鐘意借低息的日元貸款，去買高息產品、外幣及股票等，從而賺取息差，這叫套息交易（carry trade）。
當風險資產價格上升時，D 人會借入日元貸款，然後會將借番嚟嘅日元賣出，並買入美元及風險資產，這樣日元匯價會跌，這是日元跌、資產價格升的現象。
當風險資產價格下跌時，D人爭出貨賣走風險資產，收到美元回款後，就會賣出美金及買入日元，並償還日元貸款，因為D人同一時間一齊買日元，就會出現日元升、資產價格跌的現象。
由於 carry trade volume因20年印銀紙及零息政策而變得超巨大，大到只能有 “日元升資產跌”、“ 日元跌資產升”的情況。圖3為過去5年日經指數與日元匯價變化趨勢圖，亦明顯有上述情況出現。
圖3
在只得“日元升、資產跌” 或者“日元跌、資產升”的情況下，如果日元資產升值，但日元匯價下跌，就會抵銷左部份資產升值（以美元計）時的升幅。你亦可以話，如果投資蝕，日元匯價升，亦可抵銷部份跌幅。
如果你多手做下野，亂咁走去對沖日元下跌風險（例如：沽日元期貨合約），你就會面對因日元上升，期貨合約馬上輸錢的局面。如果件投資輸左錢又唔賣得住，即是匯升、價跌的 scenario，投資者會同時面對投資虧損及日元期貨合約輸錢的雙重損失。所以，選擇適合的外匯對沖工具是非常重要。
如果突然唔知邊度爆D咩危機，風險資產價格急跌，由於日元濫印、濫借嚴重，大家一齊賣野，一齊收番D美金，一齊賣美金、一齊買日元、一齊還日元貸款，由於上述所有野係大家一齊做，日元匯價係可以急升。如果沽左日元期貨做對沖，投資者可以失驚無神俾人斬到一頸血。
如果投資者不熟悉日元匯價及資產價格的關係及性質，試問如何投資海外資產、如何對沖呢，以及有冇準備面對這種潛在的雙輸情況？
上述日元股票及物業的例子，好似講到日元期貨合約好冇用。但係日元期貨合約係對沖 future cash flows 係十分有用，因為期貨合約操作簡單、成本低。
四、結論
如果香港人去買外國資產，除左睇當地嘅升值潛力外，還要留意相關的外匯風險，因為好多外幣唔係好似人仔咁純情。講咁多，唔係叫你收韁唔好買，只不過係想你停一停、諗多諗啫！
2007 - 2009年，我做緊 corporate treasury嘅工作，公司經常係日本買貨，如果第日有時間，我可以講下當年係強日元的情況下，企業（當然規模唔細嘅公司）如何管理日元匯價波動的風險。
